國泰集團並購“上癮” 太格時代陷入資金困局

來源：紅刊財經 文 | 王宗耀 編輯 | 承承

除瞭在經營中還存在明顯資金壓力外，太格時代為讓自己賣個好價錢，很可能在做財務做賬時做低瞭期間費用和材料成本，其目的就是讓企業基本面變得更為好看，進而導致評估估值更高，如此的做法雖然隱秘，但國泰集團的部分高管和股東卻似乎明白其中的問題，借重組的利好公告將集中減持。

在《國泰集團高溢價並購太格時代，標的公司有隱瞞負債之嫌》一文中，《紅周刊》對國泰集團擬以 5.7 億元的價格，通過發行股份、可轉換債券及支付現金的方式購買太格時代 69.83% 股權一事進行過分析，事實上，除瞭此前文章提到的疑點外，國泰集團的此次並購還有其它疑點存在的，比如在上市公司進行並購重組期間，部分高管及股東們卻公告將減持，其背後的原因是值得探討的；又比如，被並購標的太格時代的期間費用及成本數據不太合理的問題，也是需要公司給出一定解釋的。此外，《紅周刊》記者還註意到，在 9 月 13 日，上市公司還收到瞭證監會就此次重組下發的反饋意見通知書，就其中提出的內容，上市公司目前仍未做出解答。對於如此多的疑問，在並購重組完成之前，國泰集團需要好好解釋一下的。

業績增長依靠並購拉動

2016 年，國泰集團在上海證券交易所掛牌上市，在上市當年，營收和扣非後歸屬母公司股東的凈利潤便出現雙雙下滑。上市之後至 2019 年以前，其營業收入雖然出現改觀，實現瞭不錯的增長，但其扣非後歸屬母公司股東的凈利潤卻始終在走下坡路，分別同比下滑瞭 39.9%、13.12% 和 12.57%。就在扣非後歸屬母公司股東凈利潤持續下滑的同時，國泰集團其它主要財務指標也是趨於惡化的，不僅資產負債率不斷攀升，由 2016 年的 17.02% 上升至 2018 年年末的 27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由 2016 年時的 46.87% 下降到 2018 年的 37.84%。而正是在盈利能力持續下滑下，加權平均凈資產收益率也由 2016 年的 15.55% 下滑至 2018 年的 6.33%。

然而，這種持續下滑的情況到瞭 2019 年上半年卻出現瞭反轉。2019 年上半年， 國泰集團實現營業收入 6.23 億元，同比增長 104.52%，扣非後歸屬母公司股東的凈利潤為 4941 萬元，同比增長 122.91%。如此表現似乎說明國泰集團終於走出經營不利局面，然而若仔細分析可發現，2019 年上半年的業績增長表現並不是其內生性增長，而是通過並購重組合並報表所帶來的變化。資料顯示，2018 年，國泰集團以發行股份的方式，合計作價 8.54 億元購買瞭威源民爆 100% 股權和江銅民爆 100% 股權，並於當年與上市公司合並報表。其中 2018 年當年兩傢公司並入的收入金額就達 1.47 億元，致使其當年營業收入大幅增長 53.60%；而 2019 年上半年其營業收入中，以上兩傢公司合計為其貢獻收入更是達到瞭 2.42 億元，占到其當期營業收入的 38.91%；凈利潤方面，以上兩傢公司共為其貢獻瞭歸屬母公司股東的凈利潤 3327.58 萬元，占到當期該項凈利潤的 53.49%。

或許正是嘗到瞭對威源民爆和江銅民爆兩傢公司重組的 " 甜頭 "，距上次重組完成尚不足一年，國泰集團又瞄上瞭太格時代。然而需要註意的是，上次重組尚屬於其民爆行業內企業的重組，業務整合相對簡單，其未來能否持續盈利還尚有待觀察，而此次擬收購標的卻屬於跨行業並購，即使順利完成重組，其業務整合也是存在不小的難題。與此同時，在 2018 年對威源民爆和江銅民爆兩傢公司的重組時，公司已經形成瞭高達 3.56 億元的商譽，本次若完成高溢價並購太格時代，則預計又將新增 4.35 億元商譽，屆時公司將因兩起並購就帶來商譽 7.92 億元，占總資產比例的 23.42%，如此情況下，一旦這兩次收購的標的公司在未來經營出現問題，則將導致商譽會大量減值，進而會拖累上市公司當期的業績表現。

重組前夕股東減持為哪般？

此次被並購標的太格時代是一傢主營軌道交通領域的電氣化工程和信息化工程服務業務的公司，主要產品與服務包括鐵路供電綜合 SCADA 系統、鐵路供電生產調度指揮系統、軌道交通運維檢測綜合服務等。根據並購草案的介紹，截至 2019 年 3 月 31 日，太格時代固定資產賬面原值為 1316.87 萬元，賬面價值則僅為 878.80 萬元，其中 727.33 萬元為房屋及建築物，機器設備則僅有 26.60 萬元，剩餘的則為運輸工具、電子設備及辦公設備瞭。

正是這樣一傢沒有多少固定資產，生產設備又少的可憐的輕資產公司，國泰集團開出瞭高達 8.16 億元的收購價格，理論上，太格時代應該具有很強的技術實力才合理，可實際情況卻有些出乎意料。

根據並購草案披露，截至本報告書簽署日，太格時代已經擁有的主要專利情況有發明專利 7 項，實用新型專利 55 項，外觀設計專利 2 項。我們知道，相對而言，發明專利最能體現企業的技術水平，太格時代擁有 7 項發明專利要說也算不錯瞭，可問題在於其所擁有的 7 項發明專利竟然全部是 2014 年以前取得的專利。在科學技術日新月異的如今，主營業務又是電氣化工程和信息化工程服務業務，而核心專利技術卻是 5 年以前的水平，這樣的技術能力真的能滿足日益更新的時代步伐嗎？

讓人奇怪的是，如果標的公司確實很優質，並購重組對於上市公司來說就是重大利好，國泰集團高管及股東們應該更加珍惜自己手中股權，可就在重組期間，國泰集團高管及股東們卻公告將集中減持。2019 年 6 月 7 日，國泰集團發佈《江西國泰集團股份有限公司部分董事、監事及高級管理人員減持股份計劃公告》表示：" 因個人資金使用需求，劉文生先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過 100000 股，占公司總股本 0.0256%，不超過其持有公司股份 25%；李健先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過 70000 股，占公司總股本 0.0179%，不超過其持有公司股份 25% …… "

就在重組期間，作為對交易細節以及標的公司真實情況瞭解更為充分的公司高管及股東們紛紛公告要減持，如此現象若從另一個角度去解讀，擬減持的高管及股東們對於這次重組很可能是不看好的，若用 " 缺錢 " 這一借口來解釋，似乎不是很具信服力的。

潛藏的資金困局

作為本次並購的標的公司，太格時代的主要客戶中國中鐵（含其下屬子公司、分公司、項目工程部等，下同）、中國鐵建、中國鐵路總公司、各大城市軌道交通建設運營公司等企業，根據並購草案披露的數據，2017 年、2018 年及 2019 年 1~3 月份，太格時代的當期營業收入中，前五大客戶的收入占比分別高達 80.84%、76.64% 和 90.81%，其客戶明顯過於集中，存在很高的大客戶依賴風險，其一旦失去其中的某一大客戶，都可能對其當年業績產生重大影響。

在大客戶依賴的狀況之下，太格時代在這些客戶的產業鏈中還處於弱勢地位，導致這些客戶對其資金占用情況是相當的嚴重，2017 年、2018 年及 2019 年 1~3 月，其應收賬款餘額分別高達 9868.66 萬元、15892.89 萬元和 13411.98 萬元，2017 年年末和 2018 年年末應收賬款餘額占當期營業收入比重分別高達 66.49%、84.95%，這種情況意味著在這兩年中，絕大部分收入當年都沒收回，大量流動資金被交易對方占用，這對於一傢資金不算充裕公司來說，壓力無疑是相當巨大的。更為要命的是，2018 年該公司應收賬款增速還高達 61.04%，遠遠超過瞭營業收入的增速，也就是說這種資金方面的問題還在日趨嚴重。

對此，從並購草案的介紹中也可見一斑。太格時代在草案中表示 " 鐵路及城市軌道交通行業客戶采購付款實行預算管理制度，款項的支付需要經過申請、劃撥和支付等程序，付款進度相對較慢，具有一定的滯後性 "，" 太格時代與大鐵類客戶簽訂的銷售合同中，通常留有一定比例的質保金，其質保期通常自甲方工程項目竣工起 12 個月或 24 個月，在質保期滿且設備運行正常的情況下客戶向太格時代支付上述質保金，質保金收款期間相對較長。" 由其應收賬款增速遠超收入的事實也不難看出，隨著太格時代收入的增加，其應收賬款增速可能會更快，其中潛藏的風險也就會更加巨大。

草案披露，太格時代的固定資產少的可憐，其中房屋及建築物僅有 727.33 萬元，而且處於抵押狀態，在幾乎沒有其他擔保物的情況下，這意味該公司融資能力相當弱。經營現金流方面，從草案披露的太格時代現金流狀況看，其 " 造血 " 能力也是相當弱。報告期內，隻有 2017 年其經營活動產生的現金流量凈額為正值，金額也僅有 426 萬元，而在 2018 年和 2019 年一季度，其經營活動產生的現金流量金額還均為凈流出狀態，流出金額分別為 513 萬元和 2296 萬元。

公司本身的 " 造血 " 能力不足，融資能力又弱，面對大客戶對資金的大量占用，應收賬款日趨增多，其回款一旦出現問題，必然會導致流動資金出現問題，屆時企業運營將會深受影響。此次並購一旦成功，則前述提到的風險問題恐怕就要上市公司來背負瞭。可問題在於，上市公司本身也是 " 地主傢也沒有餘糧 " 的狀態，根據國泰集團中報數據，其賬戶上貨幣資金僅有 2.47 億元，除瞭運營需要大量資金外，其賬戶上還欠著 2.02 億元的短期借款。這種狀況之下，想要靠上市公司輸血，恐怕也是難以指望瞭。因此，此次高溢價的並購，對於國泰集團來說，其背後的風險著實不小。

期間費用之疑

從並購草案披露的數據來看，2017 年和 2018 年太格時代實現的營業收入分別為 14842.89 萬元、18，707.86 萬元，其中 2018 年營業收入同比增加瞭 26.04%，收入增速表現不錯說明其產品銷售狀況也是不錯的，理論上，隨著公司的發展壯大、銷售收入的提高、人員的增加，公司的期間費用也應該會有所增加，那麼，實際情況是如何的呢？

根據其披露的財務數據，2018 年太格時代的銷售費用相比 2017 年確實有所增加，不過增幅僅為 11.03%，遠遠低於其營業收入的增幅，此外，從其銷售費用明細來看，其銷售人員的薪酬也僅從 446 萬元增加到 451 萬元，增加金額僅為 5 萬元，如此現象就有些奇怪瞭，在營收大幅增長而薪酬增加幅度又相當低的情況下，到底是其銷售人員越來越少瞭，還是其調低瞭銷售人員的工資呢？

除瞭銷售費用外，太格時代的管理費用也顯得很奇怪。隨著銷售收入的大幅增加，該公司的管理費用不但沒有增加反而大幅減少瞭 22.13%，這又是為什麼呢？從其披露的管理費用明細來看，其 2017 年和 2018 年管理人員的薪酬金額分別為 695 萬元和 633 萬元，也就是說，2018 年該公司管理人員的薪酬也出現瞭減少，減少金額為 62 萬元，這又是怎麼回事呢？隨著企業收入越來越高，效益越來越好，職工薪酬不增反降，怎麼看都不像是一傢日益壯大企業該有的景象。

在《國泰集團高溢價並購太格時代，標的公司有隱瞞負債之嫌》文章中，《紅周刊》曾提到過，太格時代與其股東樊江濤之間還存在尚未結束的法律訴訟，而雙方對簿公堂的一個重要原因就是曾在太格時代先後擔任項目工程師、項目經理、銷售經理、副總經理兼市場部經理樊江濤向太格時代討要一千多萬元的銷售獎金未果，反而被該公司解除勞動關系。聯想起這件事，不由讓人懷疑太格時代薪酬管理是存在不小問題的。

虛減成本之嫌

在此前的文章中，《紅周刊》對太格時代 2018 年采購與其實際支出及負債規模不匹配情況進行瞭分析，懷疑其不排除存在隱瞞負債的可能。實際上，同樣通過采購核算，還可發現其存貨數據也是有一定疑點的。

根據草案披露，2018 年太格時代向前五大供應商合計采購金額為 1682.64 萬元，占當年采購總額的比例為 22.24%，由此可知其當年的采購總額為 7565.83 萬元。同期，太格時代的主營業務成本共計 10187.34 萬元，其中包括材料費、人工費等，其中材料費用中，大鐵材料為 3214.50 萬元，地鐵材料為 5286.49 萬元，兩項共計為 8500.99 萬元，占當年主營業務成本的比例為 83.45%。由此不難看出，其 2018 年材料成本超過采購總額 935.16 萬元，這也就意味著其一定是耗用瞭上年結轉的庫存，而這 935.16 萬元的材料，如果按照 2018 年材料耗用比例全部生產為產品，則金額約為 1120.67 萬元，這也就是說 2018 年期末的存貨金額理論上相比期初金額應該減少不超過 1120.67 萬元才對，可實際情況卻是如何的呢？

根據並購草案披露，2018 年期末國泰集團的存貨金額為 8444.96 萬元，而期初金額則為 11671.85 萬元，其期末相比期初減少瞭 3226.89 萬元。顯然，這一結果與我們核算出的不超過 1120.67 萬元的理論金額明顯不同，差異額超過瞭 2100 萬元，那麼這數千萬元的存貨又去瞭哪裡呢？

如果說其存貨數據是真實的話，這就意味著該公司披露的材料成本很可能存在人為 " 瘦身 " 的嫌疑。通過虛減材料成本，則會讓公司利潤得以虛增，讓公司的盈利狀況看起來更加良好，而最為重要的是在收益法評估下，可以讓公司的估值會得以大幅提升，賣個更好的價錢。總體來看，太格時代的高溢價是值得懷疑的。

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責任編輯：凌辰 SF179